标普：确认绿城中国(03900.HK)"BB-"长期发行人评级，展望上调至"正面"
久期财经讯，5月5日，标普确认绿城中国控股有限公司(Greentown China Holdings Limited，简称“绿城中国”，03900.HK)的长期发行人评级为“BB-”，并将展望从稳定上调至正面。
评级展望正面反映标普预期绿城中国将在未来12个月加强其在房地产开发市场的竞争力和营运效率。
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标普将绿城中国的评级展望从稳定上调至正面，这反映出尽管行业动荡，该公司的运营规模和效率仍在不断提高。优质的土地储备和通过信贷周期顺利获得融资对此提供支持。
绿城中国或将继续专注于一线城市，并在全国市场中增加市场份额。2022年，中国房地产销售下降了26.7%。尽管该行业不景气，绿城中国的市场份额依然有所增加。按2022年的自投总销售额计算，该公司是中国排名前八的开发商之一。
标普预计绿城中国将保持其合同销售规模。2023年自投项目的总销售额可能达到2100亿至2200亿元人民币，与2022年的2120亿元人民币接近。
在2022年的行业下行周期中，绿城中国积累了一线城市的土地储备。该公司购买的土地相当于408亿元人民币的权益购地金额，增加了1037亿元人民币的可售价值。大约82%的土地位于北京、上海和杭州。这些收购将绿城中国在一线和二线城市的土地储备敞口从两年前的74%提高到2022年底的78%。
尽管近几个月中国的房地产销售正在复苏，但具体情况分化。更多地向高线城市和优质房企倾斜。由于土储新增并专注于一线城市，绿城中国披露称，2023年前三个月的合同销售总额为491亿元人民币(不包括项目管理部分)同比增长了30.9%。
去杠杆化将取决于该公司未来两到三年收购土地的速度。标普预计，在此期间，绿城中国将把30%-40%的销售收入用于土地收购，以保持其销售规模。相比之下，2020-2021年该公司积极扩大业务时的这个比例为60%-70%。
标普相信，绿城中国将继续去库存，并在2023年交付已售房屋。该公司可能在2024-2025年大幅去杠杆化。根据标普的预测，2023年，以债务与EBITDA之比衡量的杠杆率可能会小幅上升至7-8倍，在2024-2025年将降至6-7倍(2022年为6.9倍)。
业务的进一步改善将取决于运营效率。在标普看来，绿城中国能够将其资本回报率(ROC)维持在近期改善的水平，将表明其在行业中的竞争力。2022年该公司的ROC(表明部署资本以产生回报的效率)改善到10.1%(2020年：7.9%;2021年：8.6%)。
作为国有企业中国交通建设集团有限公司(China Communications Construction Group Ltd.，简称“中国交建集团”)持有多数股权的开发商，绿城中国或将继续受益于其地位，这将支持其稳定的融资渠道。该公司2022年发行200亿人民币境内债券，平均期限2.18年，平均票面利率3.43%。这表明，即使在资本市场不利的情况下，该公司仍有能力获得资金。2023年3月和4月，绿城中国还发行了10亿元人民币的两年期公司债券，利率为4%;发行了15亿人民币的中期票据，票面利率为3.29%-3.8%。
正面的评级展望反映标普预期绿城将在未来12个月加强其在国内房地产开发市场的市场竞争力和营运效率。标普还预计该公司将保持多种融资渠道畅通，以支持其业务运营。
如果绿城中国的合同销售额从目前的水平大幅恶化，或者其运营效率减弱，标普可能会将展望下调至稳定。
该公司财务杠杆(以并表和穿透债务与EBITDA的比率衡量)高于8倍而没有改善迹象可能表明信用状况恶化。
如果标普认为中国交建集团对绿城中国的支持评估减弱，标普可能会下调评级。
如果绿城中国保持其运营规模，在改善成本控制和运营效率方面表现出良好的记录，同时将财务杠杆管理在可持续的水平上，标普可能会上调绿城中国评级。该公司EBITDA利息覆盖率持续保持在2.5倍左右可能支持这一点。
在以下情况下，标普可能会上调评级：1)中国交建集团对绿城中国的支持增强，且集团的信用状况保持稳定;2)绿城中国与集团的综合运营和财务管理记录更好。
绿城中国主要在中国开发住宅物业。该公司专注于中高端市场，产品包括高层公寓和别墅。
绿城中国于20多年前在浙江省成立。2015年5月，中国交建集团从绿城中国最初创始人手中收购了28.9%的股份，成为该公司的最大股东。截至2022年12月底，中国交建集团仍是最大股东，持股比例28%，第二大股东为九龙仓集团有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK)，持有22.055%的股份。
假设
-预计中国2023年房地产销售额将下降5%-8%，主要是因为低线城市需求疲软。
-2023年绿城中国和合同销售额(不含物业管理)持平于2,100亿元至2,200亿元人民币，2024年持平于2,200亿元-2,300亿元人民币。考虑到可销售的资源位于一线城市，其销售增长可能会超过行业平均水平。
-2023年收入持平，2024年增长3%-5%。项目交付和物业管理部门不断增长的收入推动了这一趋势。
-2023年毛利率将降至14%-16%，2024年将升至16%-18%(2022年为17.3%)。新收购的土地支持其稳健的利润率，与行业平均水平保持一致。EBITDA利润率与毛利率相关。
-将合同销售收入的35%-40%用于购买土地。
-未来两年现金余额将保持在700亿人民币左右。
基于上述假设，标普得出了以下信用指标：
-2023年并表债务与EBITDA之比为7-8倍，2024年约为7倍(2022年为6.9倍)。
-2023年穿透债务与EBITDA之比约为7倍，2024年为6-6.5倍(2022年为6.0-6.5倍)。
-2023年EBITDA利息覆盖率为2.3-2.5倍，2024年为2.5-2.7倍(2022年为2.9倍)。
标普认为绿城中国的流动性充足，基于该公司的流动性来源与使用的比率约为2倍。尽管比率很高，但标普并不认为其流动资金较佳，因为标普只把承诺购地金额计入流动资金用途。
标普相信，绿城中国可以灵活地削减建设和土地收购预算，以换取额外的流动性。
2022年，绿城发行了121亿元人民币的境内公司债券和中期票据，票面利率3%-4%，而部分同业则减少了发行。标普相信，与民营企业相比，该公司将境内银行信贷和资本市场融资渠道良好，因为当前市场对优质房企的筛选更加严格。
在标普看来，绿城中国与国内四大行和国家商业银行有着良好的银行关系。2022年，银行贷款约占该公司披露债务的70%。在推出支持开发商的“三支箭”政策后，银行向开发商发放贷款的意愿更强，包括提供由境内融资担保支持的境外分行的贷款(“内保外贷”)。截至2022年12月31日，绿城中国未使用的银行授信额度约为2800亿元人民币。
绿城中国的银行工具和债券包括部分金融契约。标普相信该公司有足够的空间来遵守契约。标普的基本假设是，该公司可以在未来12个月内满足其财务契约要求。
主要流动资金来源：
-标普估计，截至2022年12月31日，可提取现金余额为350亿-450亿元人民币。
-截至2022年12月31日的12个月内的运营现金流为350亿-450亿元人民币。其中包括：(1)合同销售、物业管理和其他收入的现金流1400亿至1500亿人民币;(2)建设支出400亿至500亿人民币;(3)销售、综合、行政费用、税收、利息费用和非房地产开发业务成本预计为250亿至260亿人民币。
-2023年新发行境内债券25亿人民币。
本金流动性用途：
-截至2022年12月31日的短期借款269亿元人民币。
-未来12个月股息和其他资本支出约为40亿元人民币。
-2023年第一季度，绿城中国承诺权益购地金额约85亿人民币。
集团影响
标普评估绿城中国为其最大股东中国交建集团的中等战略子公司。中国交建集团对公司实行控制，并在公司董事会中设有代表，在六名执行董事和高级管理层中占有四个席位。
自中国交建集团于2015年成为其最大股东以来，绿城中国作为该集团在房地产开发领域的主要实体，建立了良好的运营记录。这是中国交建集团的五个重点业务领域之一。绿城中国与中国交建集团在政策驱动型业务方面的合作日益增多，如工业城镇项目和以交通为导向的开发，这也加强了中国交建集团在绿城中国发生财务困难时提供支持的承诺。
ESG信用指标：E-3、S-2、G-3
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